12. ИНВЕСТИЦИИ НА ПРЕДПРИЯТИИ

Слово "инвестиция" происходит от латинского "инвест", что означает вкладывать. Когда речь идет об инвестициях, то необходимо иметь четкое представление об инвесторе, о том, что и куда вкладывается и с какой целью.

Основными вкладчиками (инвесторами) выступают предприятия, государство, а так же население. Если отвечать на вопрос о том, что инвестируется, то в самом общем и широком понимании - это капитал, который может выступать в следующих формах:

финансовые ресурсы банков и иных финансово-кредитных учреждений;

прибыли предприятий, как результат их финансово-экономической деятельности;

профессиональных навыков и способностей (ноу-хау).

Основной целью осуществления инвестиций является получение дохода и выгоды.

Под выгодой целесообразно понимать не только получение предприятием дополнительной выгоды, но и сохранение достигнутого уровня рентабельности, расширения круга потребителей, расширение имеющихся и завоевание новых рынков сбыта продукции и т.п.

финансовая сфера: различные акции, облигации и иные ценные бумаги, страхование;

материальная сфера: инвестирование осуществляется в реальное материальное
производство.

Инвестирование - любое вложение любых средств с целью получения дохода и выгоды. Общим для всех вариантов инвестирования является соизмерение затрат и результатов, т.е. оценка эффективности инвестиций.

На всех стадиях инвестирования предприятие ведет постоянную аналитическую работу, направленную на осуществление эффективной инвестиционной политики.

Общая схема анализа по выбору наилучшего варианта инвестирования может быть следующей:

формулирование главной и частных целей инвестирования;

определение круга задач для достижения поставленных целей и на этой основе разработка подробной программы действий предприятия;

оценка доступности и альтернативности используемых ресурсов;

оценка и обоснование издержек (прибыли, выгоды) на всех стадиях и этапах инвестирования;

определение общей эффективности инвестиционного проекта, в том числе по стадиям всего инвестиционного цикла.

Общими принципами оценки эффективности инвестиций являются следующие:

расчет эффективности выполняется применительно к определенному временному интервалу (расчетному периоду);

для каждого месяца, квартала, года данного временного интервала рассчитывается поток денежных средств;

для оценки затрат и результатов используются методы дисконтирования;

в составе текущих затрат не учитываются амортизационные отчисления, поскольку они вместе с прибылью рассматриваются в качестве источника финансовых инвестиций;

при оценки эффективности инвестиций прибыль рассматривается в виде валовой (брутто) прибыли и в виде чистой (нетто) прибыли, т.е. с учетом необходимости выплаты налогов, процентов за кредиты, дивидендов и других обязательных платежей;

при оценке эффективности учитываются такие факторы, как риск и неопределенность, проводится анализ изменения оценки при варьировании параметров в некоторых заданных пределах.

Следует отметить, что не существует какого-либо одного универсального метода оценки показателя эффективности инвестиций, пригодного для всех случаев жизни. Разработан ряд формализованных методов, расчеты, с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики.

Формализованные методы оценки эффективности инвестиционного проекта условно можно разделить на две группы:

- простые (статические) методы, основанные на учетно-аналитических оценках; методы, основанные на дисконтированных оценках.

Понятие "дисконтирование" связано с временной ценностью денег и так называемыми процентными деньгами. Под процентными деньгами, или процентами, в финансовых расчетах следует понимать сумму доходов от предоставления денег в долг в любой форме: в виде единовременной ссуды, за счет помещения денег на сберегательный счет, за счет покупки облигаций и т.д.

При заключении финансового или кредитного соглашения стороны (кредитор и заемщик) договариваются о размере процентной ставки (ссудного процента) -- отношение суммы процентных денег, выплачиваемых за фиксированный отрезок времени, к величине ссуды.

Ставка ссудного процента - это цена, уплачиваемая за использование денег. Можно сказать, что заемщик "покупает" возможность использования денег по этой цене.

Проценты выплачиваются кредитору по мере их начисления или присоединяются к сумме долга. Процесс увеличения суммы денег в связи с присоединением процентов к сумме долга называют наращением, или ростом первоначальной суммы. Ставки процентов могут применяться к одной и той же начальной сумме на протяжении всего срока ссуды - это простые процентные ставки. (При применении простого процента доходы по мере их начисления целесообразно снимать для потребления или использования в других проектах или текущей деятельности). В долгосрочных финансовых операциях при соединении процентов к сумме долга для наращения суммы ссуды (или инвестиционных средств) применяют сложные проценты. Обычно сложные проценты начисляются в конце каждого расчетного периода (месяца, квартала, полугодия, года), то есть процентный платеж добавляется в конце этого периода. Если расчетный период равен году, то очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные и не востребованные инвестором проценты.

Рассмотрим пример расчета сложных процентов для расчетного периода, равного году. Предположим,

Ко - первоначальная сумма инвестированного капитала;

Е - ставка процентов за год (в долях единицы);

t - продолжительность помещения капитала, или число лет, на которые вложены деньги. (Если Ко - ссуда, t - продолжительность ссуды в годах).

К $_{2}$ = К $_{1}$ + К $_{1}$ Е = К $_{1}$ (1 + Е) = Ко (1 + Е) $^{2 }$ (11)

Величина в $_{t}$ = (1 + Е) $^{t}$ называется множителем наращения или коэффициентом наращения. В $_{t}$ показывает конечную стоимость одной денежной единицы через t лет, вложенной под сложные проценты.

При принятии решений об инвестировании денежных средств нужно привести доходы и инвестиционные затраты за различные периоды времени к сопоставимым величинам. Чтобы достичь этого, необходимо выразить доходы и инвестиционные затраты через их стоимость в один и тот же момент времени.

Процесс выражения денежных средств, которые должны быть получены или выплачены в будущем, через их текущую стоимость называется дисконтированием. Термин "дисконтирование" употребляется как средство определения любой стоимостной величины на некоторый момент времени при условии, что в будущем она составит величину при некоторой заданной ставке процента вне зависимости от того, действительно ли имела место финансовая операция (кредитование, внесение денег на срочный депозит и т.д.), предусматривающая начисление процентов, или нет. С помощью дисконтирования учитывается такой фактор, как время. Полученная в результате операции дисконтирования величина называется дисконтированной, или приведенной, или текущей стоимостью. Разность между конечной суммой через t лет и дисконтированной стоимостью называется дисконтом.

Дисконтирование - процесс, обратный вычислению сложных процентов. Если начисление процентов происходит в конце года, то

Это выражение справедливо, если Е = const в течение всего интервала времени от O до t.

При расчете эффективности инвестиций определяют величину чистой дисконтированной стоимости (дохода). Чистый дисконтированный доход (NPV) - это сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному интервалу планирования (шагу), или как превышение интегральных результатов над затратами.

$\begin{displaymath} NPV = \sum\limits_{t = 0}^{t = tk} {(R_t - З_t )\bullet 1} / (1 + E)^t \quad < 14 > \end{displaymath}$

R $_{t}$ - результат, достигаемый на t-м шаге расчета;

3 $_{t}$ - затраты, осуществляемые на t-м шаге расчета;

t = tK - горизонт расчета (последний год, квартал, месяц расчетного периода, на котором производится ликвидации объекта; имеется в виду, что в конце шага tk должна учитываться условная или реальная реализация активов).

Выбор расчетного периода, или периода дисконтирования, имеет существенное значение. Период дисконтирования должен быть равен целесообразному сроку жизни проекта. Обычно выбирают интервал времени, равный сроку функционирования наиболее важной части основного капитала, т.е. основного оборудования. При проведении банковской экспертизы для анализа целесообразности предоставления кредитов срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности.

Если NPV проекта больше нуля при данной норме дисконта, проект считается эффективным и может рассматриваться вопрос о его принятии. При наличии нескольких вариантов выбирают тот проект, у которого NPV = max. На практике часто используют модифицированную формулу для расчета NPV. Для этого из состава 3t исключают капитальные вложения и обозначают их через Kt - вложения на t-м шаге расчета. Тогда сумма дисконтированных капитальных вложений К вычисляется по формуле:

$\begin{displaymath} K = \sum\limits_{t = 0}^{t = tk} {K_t \bullet 1} / (1 + E)^t \quad < 15 > \end{displaymath}$

Текущие затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капитальные вложения, обозначают Зt $^{T}$ .

Тогда формула для расчета NPV приобретает следующий вид:

$\begin{displaymath} NPV = \sum\limits_{t = 0}^{t = tk} {(R_t - З_t ^T)\bullet 1} / (1 + E)^t - K \end{displaymath}$

(3)

Следует отметить, что (R $_{t}$ - 3 $_{t}^{T})$ является аналогом сальдо по инвестиционной деятельности из отчета о движении денежных средств, и значения этих величин можно использовать для расчета NPV.

Показатель чистого дисконтированного дохода отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Преимуществом данного показателя также является то, что NPV различных инвестиционных проектов можно суммировать и использовать для анализа оптимизации инвестиционного портфеля.

К недостаткам данного показателя относится то, что он имеет абсолютный, а не относительный характер.

Вторая проблема связана с тем, что при расчете NPV очень важную роль играет правильный выбор норы дисконта. От ее значения может существенно зависеть результат сравнения двух проектов с различным распределением эффекта во времени.

При выборе нормы дисконта учитывают то, что доход от вложенных затрат должен:

обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности);

полностью компенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупательной способности денег в течение расчетного периода;

покрыть риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Таким образом, наиболее просто норму дисконта можно рассчитать следующим образом:

Под минимальной реальной нормой прибыли (ставкой отказа, или ставкой отчисления) понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов (например, доходность по долгосрочным государственным облигациям или депозитный процент по срочным вкладам). Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма дисконта станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникает перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие - повышение их цены, т.е. банковского процента.

Приведенные соображения по поводу нормы дисконта справедливы для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определенную условиями процентных выплат и повышения займов. В случае смешанного капитала норма дисконта приближенно может быть определена как средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и других факторов. Если имеется п видов капитала (собственный, заемный и т.д.), стоимость каждого из которых после уплаты налогов равна Ei, а доля в общем капитале Ai (i = 1, 2,...п), то норма дисконта приблизительно равна:

$\begin{displaymath} E = \sum\limits_{i = 1}^n {E_i \bullet A_i } \end{displaymath}$

Следует иметь в виду, что ставка дисконтирования используемая в рыночной экономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны и является предметом серьезных исследований.

Индекс доходности (PI) позволяет сопоставить две части NPV - доходную и инвестиционную. Он представляет собой отношение дохода к инвестициям и рассчитывается по формуле:

$\begin{displaymath} PI = 1 / K\bullet \sum\limits_{t = 0}^{t = tk} {(R_t - З_t ^T)\bullet 1 / (1 + E)^t - K} \end{displaymath}$

(4)

Индекс доходности тесно связан с чистым дисконтированным доходом. Он строится их тех же элементов и его значение связано со значением NPV:

Если PI =1, дисконтированные доходы равны дисконтированным расходам, и проект в этом случае не приносит ни прибыли, ни убытка.

В отличие от чистого дисконтного дохода индекс доходности является относительным показателем. Благодаря этому он удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих одинаковые значения NPV.

При определении чистого дисконтированного дохода норма дисконта задана. Ее увеличение приводит к снижению NPV. При некотором значении нормы дисконта NPV обращается в ноль. Это значение нормы дисконта называется внутренней нормой доходности. Внутреннюю норму доходности IRR можно рассматривать как решение уравнения:

$\begin{displaymath} \sum\limits_{t = 0}^{t = 1} {(R_t - З_t ^T) / (1 + IRR)^t} = \sum\limits_{t = 0}^{t = 1} {K_t } / (1 + IRR)^t \end{displaymath}$

(5)

это ставка дисконтирования, при которой NPV = 0.

это ставка дисконтирования, при которой доход от капиталовложений в инвестиционный проект равен доходам;

это максимальная плата за привлекаемые источники финансирования, при которой проект остается безубыточным.

Прежде чем рассматривать проблемы, связанные с IRR, необходимо отметить, что мы проанализируем наиболее общую ситуацию в инвестиционном проектировании, при которой:

сначала осуществляются инвестиции, которые в последующие периоды обеспечивают приток денежных средств;

притоки денежных средств накапливаются (носят кумулятивный характер), причем знак NPV меняется лишь однажды (т.е. для начальных интервалов расчетного периода значение NPV может быть отрицательным, но став положительным, оно остается таким до конца расчетного периода).

Для таких случаев справедливо утверждение о том, что чем выше ставка дисконтирования, тем меньше величина NPV.

IRR часто определяют путем итеративного подбора значений нормы дисконта при вычислении NPV проекта. Используют также графический метод интерпретации внутренней нормы доходности (рис.3).

$\includegraphics[width=4.79in,height=2.08in]{D:/html/work/link1/metod/met140/met1402.eps}$

Рис.3. Графический метод интерпретации внутренней нормы доходности.

IRR - это та величина нормы дисконта Е, при которой кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось.

Иногда IRR называют поверочным дисконтом, так как этот показатель позволяет найти граничное значение нормы дисконта, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Показатель IRR в определенной степени также характеризует уровень риска, связанный сданным инвестиционным проектом: чем в большей IRR степени превышает принятый предприятием барьерный уровень доходности, тем больше запас прочности проекта. При расчете этого показателя предполагается, что полученные чистые доходы полностью капитализируются, т.е. все образующие свободные денежные средства должны быть реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности. Значение IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Никакие предложения об использовании дохода за пределами проекта не рассматриваются.

При ставке ссудного процента, равной IRR, инвестирование финансовых ресурсов в проект дает в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет. Таким образом, при данной ставке ссудного процента оба варианта помещения финансовых средств экономически равнозначны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности данного проекта, вложение средств в него выгодно, и наоборот.

Если весь проект выполняется только за счет заемных средств, то показатель IRR равен максимальному проценту, под который можно взять этот заем с тем, чтобы суметь расплатиться из доходов от проекта, получаемых за расчетный период. Таким образом, финансовый смысл показателя IRR заключается в следующем:

а) если для инвестиционного проекта привлекается кредит по сложной ставке процентов, равной IRR, и этот кредит погашается единовременным платежом с процентами по завершении периода дисконтирования, а полученные в течение данного периода денежные поступления реинвестируются (капитализируются) по сложной ставке процентов, равной IRR, то по окончании периода дисконтирования (расчетного периода) вся сумма полученных средств пойдет на погашение кредита и процентов, т.е. прибыль от данной финансовой операции будет равна нулю;

б) если инвестиции осуществляются за счет собственных средств инвестора, то при реинвестировании денежных поступлений будет получена такая же сумма, какая могла бы быть получена при помещении средств в банк по той же схеме и начислении на них сложных процентов по ставке, равной IRR;

в) если для инвестирования используются как заемные, так и собственные средства, и средневзвешенная стоимость инвестируемого капитала равна IRR, то по окончании периода дисконтирования после выплаты кредита с процентами и дивидендов по акциям оставшийся капитал будет равен вложенной сумме собственных средств.

Расчет IRR часто выполняют в качестве первого шага при анализе эффективности инвестиционного проекта. При этом для дальнейшего анализа отбирают те проекты, которые имеют значение IRR, большее некоторой пороговой величины (например, 15-20% годовых).

Значение внутренней нормы доходности зависит не только от отношения суммарных инвестиций и доходов, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение IRR.

Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является ли он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта Е, то IRR определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. В случае, когда значение IRR больше или равно требуемой инвестором норме дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы и можно рассматривать вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Совместное использование показателей NPV и IRR целесообразно осуществлять следующим образом:

а) если анализируются альтернативные проекты или варианты проекта, т.е. в случае, когда требуется выбрать один проект или вариант из нескольких, следует производить их ранжирование по максимуму чистого дисконтированного дохода. Внутренняя норма доходности в этом случае служит в основном для оценки пределов, в которых может находиться норма дисконта;

б) если необходимо наиболее выгодным образом распределить инвестиции при наличии независимых проектов, т.е. в случае, когда проекты могут осуществляться независимо друг от друга, ранжирование проектов следует производить с учетом значений IRR. При этом ранжирование проектов по степени выгодности следует выполнять, учитывая тождественность основных исходных параметров сравниваемых проектов: суммы инвестиций, продолжительности реализации, уровня риска, схем формирования денежных поступлений.

IRR можно рассматривать как качественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала, a NPV является абсолютным показателем, отражающим масштабы проекта и получаемого дохода.